中长期国债期货报价方式
中长期国债属附息票债券，属支付已知现金收益的证券，但是在美国国债期货市场中，中长期国债报价和交割制度具有一定的特殊性，使得前述公式的运用较为复杂。下面我们以美国芝加哥交易所的长期国债期货为例来说明其定价问题，其结论也适用于中期国债期货。
中长期国债期货的报价
长期国债期货的报价与现货一样，以美元和32分之一美元报出，所报价格是100美元面值债券的价格，由于合约规模为面值10万美元，因此90-25的报价意味着面值10万美元的报价是90，781.25美元。
《国债期货》:国债期货如何定价
同其他期货一样，国债期货的定价也是从现货价格出发，需要考虑资金成本，持有损益。同其他期货不同的是，国债期货需要考虑转换因子。
期货价格=（现货价格+融资成本-持有收益）/转换因子
国债期货的定价公式是：
其中：
S0是最便宜可交割券在0时刻的净价;
AI0是0时刻应计利息;
I（0,t）是0到t时刻付出的利息的现值;
AIt是t时刻应计利息;
F是转换因子;
r是对应（0，t）的无风险利率;
t是国债期货交割时间。
从上式中我们可以看出,国债期货的价格受到最便宜可交割券的影响，主要影响因子就是最便宜可交割券的净价、交易日的应计利息、交割日的应计利息、在交易日到交割日这段时间内的利息收入和转换因子。债券的净价、应计利息等债券的信息都是当最便宜可交割券确定时就可以确定的，而无风险利率是参考市场上的国债或者回购利率，转换因子是由国债期货的合约到期日和最便宜可交割券确定的。国债期货的价格就是由最便宜可交割券确定的。
案例
11附息国债21：票面利率为3.65%，2011年10月发行的7年期国债，到期日2018年10月13日。其距离2012年3月14日交割日约6年半，符合可交割国债条件。
我们假设当前日期为2011年11月16日，11附息国债21的报价为100.5975元，TF1203国债期货报价为96.68元。
由于该债券年付一次利息，最近的一次附息日（该例中为起息日）是2011年10月13日,至11月16日，应计利息为0.3391元。
由于11附息国债21的报价为净价，即去掉未付的应计利息，我们得到2011年11月16日11附息国债21的全价为：
100.5975+0.3391=100.9366（元）
转换因子的计算（CF为到期收益率为3%，面值为1元的可交割债券的净价）：CF=1.0381。
其中：可交割国债的票面利率c=3.65%，名义标准券的票面利率y=3%，交割日距离下一次最近付息日的时间d=213天，计息周期天数TS=366天，n=7年。
图国债运行周期示意
由贴现因子的性质，我们基于在2011年11月16日的现货价格和期货价格，得到：
调整后的期货价格=96.68×1.0381=99.72元,调整后的现货价格=100.5975/1.0381=96.9054元。
由调整后的估值，我们可得11月16日，现货价格高于期货价格，基差为正。
基差=现货价格-期货价格×转换因子=0.8775。
在持有成本模型中，我们假设11附息国债21为最便宜交割债券。通过之前的假设以及计算数据，我们得到：
我们假设无风险利率r=0.035，得2011年11月16日，TF1203期货合约的理论价格为：
期货价格=现货价格+融资成本-持有收益,即：
《国债期货》:债券主要在哪里交易
01
债券的主要交易场所
我国债券交易的场所主要是银行间债券市场和交易所市场（上海证券交易所和深圳证券交易所）。
1.银行间债券市场
银行间债券市场依托于中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心（简称同业中心）和中央国债登记结算公司（简称中央登记公司），包括商业银行、农村信用联社、保险公司、证券公司等金融机构进行债券买卖和回购的市场。经过近几年的迅速发展，银行间债券市场目前已成为我国债券市场的主体部分。记账式国债的大部分、政策性金融债券都在该市场发行并上市交易。
中央国债登记结算有限责任公司为市场参与者提供债券托管、结算和信息服务；全国银行间同业拆借中心为市场参与者的报价、交易提供中介及信息服务。经中国人民银行授权，同业中心和中央国债登记结算公司可披露市场有关信息。我国银行间债券市场具有以下特点：
（1）债券市场主板地位基本确立。我国债券市场分为银行间债券市场和交易所债券市场。随着银行间债券市场规模急剧扩张，其在我国债券市场的份额和影响力不断扩大。2018年，债券市场共发行各类债券43.6万亿元，较上年增长6.8%。银行间债券市场发行债券37.8万亿元，同比增长2.9%。截至2018年12月末，债券市场托管余额为86.4万亿元，银行间债券市场托管余额为75.7万亿元。2018年，债券市场现券交易量156.7万亿元，同比增长44.6%。银行间债券市场现券交易量为150.7万亿元，日均成交6029亿元，同比增长47.2%；交易所债券市场现券交易量5.9万亿元，日均成交244亿元，同比增长7.1%。2018年，银行间市场信用拆借、回购交易总成交量862万亿元，同比增长24%。同业拆借累计成交139.3万亿元，同比增长76%；质押式回购累计成交708.7万亿元，同比增长20.5%；买断式回购累计成交14万亿元，同比减少50.2%。
（2）市场功能逐步显现，兼具投资和流动性管理功能。银行间债券市场的快速扩容为商业银行提供了资金运作的平台，提高了商业银行的资金运作效率，形成商业银行庞大的二级储备，商业银行相应逐步减少超额准备金的水平，在提高资金运作收益的显著增强了商业银行资产的流动性。银行间债券市场也已成为中央银行公开市场操作平台。1998年人民银行开始通过银行间市场进行现券买卖和回购，对基础货币进行调控。
（3）与国际市场相比较，市场流动性仍然较低。
虽然我国银行间债券市场交易量大幅增长，但在很大程度上源于债券存量增长,因此总体来讲流动性仍然较差。这反映了我国债券市场虽然总量快速扩张，但是市场微观结构和运行效率仍然有待改进。现券市场流动性不足使债券市场作为流动性管理的效果大打折扣，也影响了债券市场的价格发现功能,进一步降低了市场的运作效率。
银行间债券市场参与者以询价方式与自己选定的交易对手逐笔达成交易，这与我国沪深交易所的交易方式不同。交易所进行的债券交易与股票交易一样，是由众多投资者共同竞价并经计算机撮合成交的。
银行间市场的参与者是法人机构，主要包含商业银行、证券公司、基金、保险、信托等金融机构，以及一些非金融机构投资者，对个人投资者来说，银行间市场目前还不能进入。
2.交易所市场
交易所国债市场是以非银行金融机构和个人为主体的场内市场，该市场采用连续竞价方式交易，债券的托管与结算都在中国证券登记结算公司。
按2019年修订的《上海证券交易所债券交易实施细则》的规定，交易所债券市场上交易的债券可包括：国债、公司债券、企业债券、分离交易的可转换公司债券中的公司债券。交易方式既包括现货交易，也包括质押式回购交易。
传统的交易所债券市场通常只采用竞价撮合的交易方式，即按照价格优先、时间优先的原则，由交易系统对投资者买卖指令进行匹配，最后达成交易。我国上海证券交易所和深圳证券交易所（深交所）除了沿用传统的竞价撮合交易方式外，近年也在相应的平台上引入了场外交易方式。
交易所的固定收益电子平台定位于机构投资者，为大额现券交易提供服务。该平台包括两层市场：一层为交易商之间的市场，采用报价制和询价制，另一层为交易商与普通投资者之间的市场，采用协议交易的模式，通过成交申报进行交易。该平台可以进行现券交易、买断式回购操作，以及质押券的申报和转回，但不能进行质押式回购操作。
交易所市场的竞价和询价系统之间也可以进行交易，但本系统内债券实行T+0交易，跨系统实行T+1交易模式，即：当日通过竞价系统买入的债券可于当日通过该系统卖出，但要于次一交易日才能通过固定收益综合电子平台卖出。
银行间和交易所债券市场的区别见下表。
表银行间和交易所债券市场的区别
02
债券交易有哪些风险？
1.信用风险
信用风险，是指发行债券的借款人不能按时支付债券利息或偿还本金而给债券投资者带来损失的风险。在所有债券之中，国债，因为有政府信用作担保，所以几乎没有违约风险。中央政府以外的地方政府和公司发行的债券则或多或少地有违约风险。信用评级机构要对债券进行评价，以反映其违约风险。如果市场认为一种债券的违约风险相对较高，那么市场对债券要求的收益率也会较高，从而弥补可能承受的信用风险。
信用风险产生的原因包括：未按时付息，无力偿还本息，即便是国债债券，也可能会出现较大的信用风险，比如欧债危机。
2.利率风险
债券的利率风险，是指由于利率变动而使债券价值发生变化从而遭受损失的风险。对于国债而言，利率风险是主要的风险，当利率下降时，债券价格上升，但当利率上升时，债券价格下降。如一个债券的久期是4，当收益率上升0.2%时，债券的价值大约下降0.8%。该风险就是利率风险。
3.购买力风险
购买力风险，是指由于通货膨胀而使资产购买力出现下降的风险。通货膨胀期间，实际利率=名义利率-通货膨胀率。在20世纪90年代的通货膨胀周期内，就存在实际负利率的情况，在此类情况下，购买债券，即便收到票息，仍然使资产的购买力缩水。如债券票面100元，票息4%，收益率4%，当年通货膨胀率6%，一年后到期，每年付息一次，我们发现花100元买入债券，到年底收是104元，如果需要保持相同购买力，则需要拿到106元，因此出现了购买力缩水。
4.流动性风险
流动性风险，是指无法在较短时间内以公允或者接近公允价值的价格卖出债券。流动性差的市场会导致一个投资者如果要将债券变现，要么需要很长时间，要么就要遭受一定的损失。投资者持有一个缺乏流动性的债券，公允价值是99.80元，通常市场交易量几乎没有，假如当天收益率并未发生变化，投资者希望抛售2亿元面值的债券，最终的平均成交价只有97.10元，此时2.7054%的市值损失是由于缺乏流动性造成的。
5.再投资风险
债券投资可以获得债券的利息和部分的本金（如部分资产支持证券）进行再投资所获取的利息。如果投资一个债券可以获得5%的收益率，但是每次收到付息只能以低于5%的收益率进行投资，那么到期收益率会出现下降。
案例
假设我们持有一个两年后到期的债券，票息5%，一年付息一次，如果再投资收益率是5%，那么这个债券的收益率是多少？
我们可以先看现金流（如下表所示）。
表债券现金流表
T=1的票息我们以5%再投资1年，在T=2时现金流为5×(1+5%)=5.25元。
T=2的总现金流为105+5.25=110.25元。
我们实现的年化收益率为：
如果再投资收益率是0%，那么这个债券的收益率是多少？
T=1的票息我们以0%再投资1年，在T=2时现金流为5×(1+0%)=5元。
T=2的总现金流为105+5=110元。
我们实现的年化收益率为：
这个收益率低于上一问，主要原因是再投资收益率降低。
国债期货利率和现货价格的关系
1、影响国债价格因素的角度来看，建议投资者重点关注央行的货币政策和公开市场操作，国债期货直接反映市场利率变化，国内存贷款利率不是由市场交易产生，而是由央行规定，所以央行的货币政策对于国债期货价格影响是最重要的。
2、为市场资金状况也值得国债期货投资者关注，投资者可参照上海银行间同业拆借利率SHIBOR的走势，对国债期货走势进行判断。
3、经济发展也可以作为投资者的参考。利率水平本质上是经济发展对于货币的需求程度，经济发展过快时利率一般将上升，反之经济低迷时，利率则一般会下降。
4、CPI、货币供应量、国家信用、全球经济环境还有政府财政收支等都是影响国债期货价格波动的主要因素，而最核心的因素是利率因素，国债期货的价格与利率成反比，利率涨得越高，国债价格下滑的幅度越大。
