《国债期货》:国债期货的市场规模有多大
从1976年国债期货诞生起，到2019年国债期货已走过43年发展历程，在债券市场较为发达的国家，基本上都相继推出了国债期货交易。
国债期货是利率衍生品的一种，国际上通常将国债期货并入利率期货进行统计。利率衍生品除国债期货外，还有短期利率期货、国债期权、短期利率期权、利率互换等。不同机构统计口径不同，对于这些产品的分类也不完全相同。图1中显示了美国期货业协会（FIA）统计的2010~2019年利率衍生品成交情况。
图12010~2019年全球利率衍生品成交量变化
2000~2007年是利率衍生品飞速发展期，全球总成交量先是由2000年不足8.4亿手增至2007年的37.4亿手。2008年后，受全球金融危机的影响，成交量或萎缩或止步不前，其中2008年和2012年成交量出现两次明显的下降，2015年前整体呈上下波动态势。2016~2019年全球利率类衍生品成交量持续上升并且屡创新高，特别是2019年全球利率衍生品成交量增长4.7%达到47.63亿手，主要是因为巴西利率期货以及美国利率期权交易量的大幅增加。其间，我国国债期货市场在品种及交易量等方面得到不断发展。
从各种衍生品横向比较而言，利率衍生品的成交量虽稳步增长，但增速明显低于其他衍生品。1998年时，全球衍生品总成交量21.8亿手，利率衍生品占比达到40%。而到了2019年，全球衍生品总成交量达到344.7亿手，利率衍生品占比为13.82%。图2显示了2010~2019年利率衍生品成交量在全球衍生品市场中的占比，可以看出利率衍生品成交量占比整体维持在13%~16%的区间范围内。
图22010~2019年利率衍生品成交量在全球衍生品市场中的占比
世界交易所联合会（WFE）将全球衍生品市场按期货和期权分别进行统计，并将期货具体细分为股指期货、利率期货、外汇期货、个股期货、和商品期货等五类。根据WFE的统计，2019年全球期货市场总成交量为192.41亿手，利率期货成交量为36.91亿手。图3中显示了各期货品种的成交占比情况。
图32019年全球期货市场不同品种成交分布图
利率期货的成交量在期货总成交量中占比为19%，和其他四类期货品种相比占比处于居中水平。由于一手国债期货的合约市值非常大，国债期货的名义成交额占比却非常高。
从全球利率期货成交量地区分布看，北美洲特别是美国在全球利率期货成交份额中占据重要地位，欧洲。图4显示2019年北美洲利率期货交易量占全球交易量54%，欧洲占全球交易量26%，拉丁美洲占14%，这三个地区交易量占到全球交易量的94%，亚洲及其他地区仅占全球交易量的6%。相对于欧美各国利率期货市场而言，亚洲等地区的利率期货市场份额偏小。
图42019年全球利率期货成交量地区分布
从我国的情况来看，2013~2019年我国国债期货合约年成交量和成交额两者总体走势较为一致，均呈现不断增长的趋势，仅在2018年有所回落。具体来看，2013年我国国债期货年成交量为32.87万手，年成交额3063.89亿元，2019年我国国债期货年成交量为1303.21万手，年成交额14.81万亿元，国债期货交易重启后的七年时间年成交量增长39倍，年成交额则增长48倍，市场交易活跃度不断提高(见图5)。
图52013~2019年我国国债期货年成交量与成交额走势图
《国债期货》:债券主要在哪里交易
01
债券的主要交易场所
我国债券交易的场所主要是银行间债券市场和交易所市场（上海证券交易所和深圳证券交易所）。
1.银行间债券市场
银行间债券市场依托于中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心（简称同业中心）和中央国债登记结算公司（简称中央登记公司），包括商业银行、农村信用联社、保险公司、证券公司等金融机构进行债券买卖和回购的市场。经过近几年的迅速发展，银行间债券市场目前已成为我国债券市场的主体部分。记账式国债的大部分、政策性金融债券都在该市场发行并上市交易。
中央国债登记结算有限责任公司为市场参与者提供债券托管、结算和信息服务；全国银行间同业拆借中心为市场参与者的报价、交易提供中介及信息服务。经中国人民银行授权，同业中心和中央国债登记结算公司可披露市场有关信息。我国银行间债券市场具有以下特点：
（1）债券市场主板地位基本确立。我国债券市场分为银行间债券市场和交易所债券市场。随着银行间债券市场规模急剧扩张，其在我国债券市场的份额和影响力不断扩大。2018年，债券市场共发行各类债券43.6万亿元，较上年增长6.8%。银行间债券市场发行债券37.8万亿元，同比增长2.9%。截至2018年12月末，债券市场托管余额为86.4万亿元，银行间债券市场托管余额为75.7万亿元。2018年，债券市场现券交易量156.7万亿元，同比增长44.6%。银行间债券市场现券交易量为150.7万亿元，日均成交6029亿元，同比增长47.2%；交易所债券市场现券交易量5.9万亿元，日均成交244亿元，同比增长7.1%。2018年，银行间市场信用拆借、回购交易总成交量862万亿元，同比增长24%。同业拆借累计成交139.3万亿元，同比增长76%；质押式回购累计成交708.7万亿元，同比增长20.5%；买断式回购累计成交14万亿元，同比减少50.2%。
（2）市场功能逐步显现，兼具投资和流动性管理功能。银行间债券市场的快速扩容为商业银行提供了资金运作的平台，提高了商业银行的资金运作效率，形成商业银行庞大的二级储备，商业银行相应逐步减少超额准备金的水平，在提高资金运作收益的显著增强了商业银行资产的流动性。银行间债券市场也已成为中央银行公开市场操作平台。1998年人民银行开始通过银行间市场进行现券买卖和回购，对基础货币进行调控。
（3）与国际市场相比较，市场流动性仍然较低。
虽然我国银行间债券市场交易量大幅增长，但在很大程度上源于债券存量增长,因此总体来讲流动性仍然较差。这反映了我国债券市场虽然总量快速扩张，但是市场微观结构和运行效率仍然有待改进。现券市场流动性不足使债券市场作为流动性管理的效果大打折扣，也影响了债券市场的价格发现功能,进一步降低了市场的运作效率。
银行间债券市场参与者以询价方式与自己选定的交易对手逐笔达成交易，这与我国沪深交易所的交易方式不同。交易所进行的债券交易与股票交易一样，是由众多投资者共同竞价并经计算机撮合成交的。
银行间市场的参与者是法人机构，主要包含商业银行、证券公司、基金、保险、信托等金融机构，以及一些非金融机构投资者，对个人投资者来说，银行间市场目前还不能进入。
2.交易所市场
交易所国债市场是以非银行金融机构和个人为主体的场内市场，该市场采用连续竞价方式交易，债券的托管与结算都在中国证券登记结算公司。
按2019年修订的《上海证券交易所债券交易实施细则》的规定，交易所债券市场上交易的债券可包括：国债、公司债券、企业债券、分离交易的可转换公司债券中的公司债券。交易方式既包括现货交易，也包括质押式回购交易。
传统的交易所债券市场通常只采用竞价撮合的交易方式，即按照价格优先、时间优先的原则，由交易系统对投资者买卖指令进行匹配，最后达成交易。我国上海证券交易所和深圳证券交易所（深交所）除了沿用传统的竞价撮合交易方式外，近年也在相应的平台上引入了场外交易方式。
交易所的固定收益电子平台定位于机构投资者，为大额现券交易提供服务。该平台包括两层市场：一层为交易商之间的市场，采用报价制和询价制，另一层为交易商与普通投资者之间的市场，采用协议交易的模式，通过成交申报进行交易。该平台可以进行现券交易、买断式回购操作，以及质押券的申报和转回，但不能进行质押式回购操作。
交易所市场的竞价和询价系统之间也可以进行交易，但本系统内债券实行T+0交易，跨系统实行T+1交易模式，即：当日通过竞价系统买入的债券可于当日通过该系统卖出，但要于次一交易日才能通过固定收益综合电子平台卖出。
银行间和交易所债券市场的区别见下表。
表银行间和交易所债券市场的区别
02
债券交易有哪些风险？
1.信用风险
信用风险，是指发行债券的借款人不能按时支付债券利息或偿还本金而给债券投资者带来损失的风险。在所有债券之中，国债，因为有政府信用作担保，所以几乎没有违约风险。中央政府以外的地方政府和公司发行的债券则或多或少地有违约风险。信用评级机构要对债券进行评价，以反映其违约风险。如果市场认为一种债券的违约风险相对较高，那么市场对债券要求的收益率也会较高，从而弥补可能承受的信用风险。
信用风险产生的原因包括：未按时付息，无力偿还本息，即便是国债债券，也可能会出现较大的信用风险，比如欧债危机。
2.利率风险
债券的利率风险，是指由于利率变动而使债券价值发生变化从而遭受损失的风险。对于国债而言，利率风险是主要的风险，当利率下降时，债券价格上升，但当利率上升时，债券价格下降。如一个债券的久期是4，当收益率上升0.2%时，债券的价值大约下降0.8%。该风险就是利率风险。
3.购买力风险
购买力风险，是指由于通货膨胀而使资产购买力出现下降的风险。通货膨胀期间，实际利率=名义利率-通货膨胀率。在20世纪90年代的通货膨胀周期内，就存在实际负利率的情况，在此类情况下，购买债券，即便收到票息，仍然使资产的购买力缩水。如债券票面100元，票息4%，收益率4%，当年通货膨胀率6%，一年后到期，每年付息一次，我们发现花100元买入债券，到年底收是104元，如果需要保持相同购买力，则需要拿到106元，因此出现了购买力缩水。
4.流动性风险
流动性风险，是指无法在较短时间内以公允或者接近公允价值的价格卖出债券。流动性差的市场会导致一个投资者如果要将债券变现，要么需要很长时间，要么就要遭受一定的损失。投资者持有一个缺乏流动性的债券，公允价值是99.80元，通常市场交易量几乎没有，假如当天收益率并未发生变化，投资者希望抛售2亿元面值的债券，最终的平均成交价只有97.10元，此时2.7054%的市值损失是由于缺乏流动性造成的。
5.再投资风险
债券投资可以获得债券的利息和部分的本金（如部分资产支持证券）进行再投资所获取的利息。如果投资一个债券可以获得5%的收益率，但是每次收到付息只能以低于5%的收益率进行投资，那么到期收益率会出现下降。
案例
假设我们持有一个两年后到期的债券，票息5%，一年付息一次，如果再投资收益率是5%，那么这个债券的收益率是多少？
我们可以先看现金流（如下表所示）。
表债券现金流表
T=1的票息我们以5%再投资1年，在T=2时现金流为5×(1+5%)=5.25元。
T=2的总现金流为105+5.25=110.25元。
我们实现的年化收益率为：
如果再投资收益率是0%，那么这个债券的收益率是多少？
T=1的票息我们以0%再投资1年，在T=2时现金流为5×(1+0%)=5元。
T=2的总现金流为105+5=110元。
我们实现的年化收益率为：
这个收益率低于上一问，主要原因是再投资收益率降低。
国债期货一口是多少
以前上海证券交易所规定，国债期货交易数量按“口”交易，一“口”期货对应2万元面值的现券。价格按100元面值的现券，其期货价格是XXX元来表示。每一口保证金5百元。2万/500=40倍，相当于在期货交易每投入1元钱，可以放大为购买40元倍的现券。倒过来，5百/2万=2.5%，保证金是期货的2.5%，期货价格每变动2.5%就是一个保证金的数目。
十年期国债期货为什么交易量大
在期货交易市场中，持仓量大的合约成交量往往也比较大，持仓量小的合约成交量往往比较小。通常情况下，持仓量越大的品种流通性越好，散户参与的也就越多，自然地机会也就相对越多一点。可国债期货持仓量高说明什么原因？下文为你们介绍。
国债期货持仓量高说明什么原因？
（1）跨品种套利参与力量增加：从三个合约的持仓量变化也能发现这一在10年期合约持仓量上升的2年期和5年期合约的持仓量也上升明显。这说明，确实有部分投资者会同时参与这三个合约来构建曲线交易组合。
（2）套保力量和做空力量增加：在后续通胀压力较大，名义增速有回升预期的情况下，市场投资者对债市的态度逐渐开始谨慎。会有部分投资者对组合中的债券进行套期保值，也会有部分投资者选择在国债期货上直接做空。
（3）债券市场分歧较大：在第二点中，我们提及到，尽管部分投资者有套保或做空需求，但这一力量目前来看并不大，因为国债期货的基差水平并不高。从这个角度延伸出去，导致当期国债期货持仓量上升的原因之一可能是市场投资者当前的分歧依然较大，不少看空和看多的投资者进入国债期货市场博方向。
（4）国债期货的参与者和参与力度不断提升：相比94万亿的债券总存量和52万亿的利率债存量来说，作为利率风险管理的工具，当前国债期货的市场容量依然不够，还存在较大的提升空间。当前三类国债期货合约的总持仓量在13.4万手左右，对应的名义金额在1500亿左右，相对规模庞大的现券市场来说，国债期货的持仓量依然不够。
