10年超长期与10年期美债期货的异同
1月11日，芝商所（CME）挂牌上市了Ultra10-YearU.S.TreasuryNotefutures，即美国10年超长期国债期货。据芝商所数据，截至3月13日，美国10年超长期国债期货未平仓合约超过9.8万张，在最近的10个交易日（以3月12日为截止日期）日均成交量达到5.99万张，且自3月7日起，超过90%的未平仓合约从3月16日滚动至6月16日。
从美国国债期货体系来看，美国政府主要通过按固定利率发行的固定期限长期和中期债券（如2年期、5年期、10年期和30年期）来借入资金，该固定利率由发行债券时市场的现行利率确定。严格来讲，美国长期国债为在发行时初定到期期限超过10年的债务，而美国中期国债的到期期限则处于2年至10年之间（2年期、3年期、5年、7年期和10年期）。
国债的每种基准票期（2年期、5年期、10年期和30年期等）均有相应的美国国债期货与期权合约可供交易，每种长期和中期国债期货合约均有相应的一揽子交割用债券，该一揽子交割用债券按到期期限来定义卖方在交割月份可交割给买方的债券范围。5年期合约可交割成为任一剩余到期期限超过4年2个月、初定到期期限不超过5年3个月的美国政府固定票息债券。
大多数市场参与者是为平仓期货头寸或展期成为具有更长到期期限的期货合约而交易美国国债期货合约。美国国债期货按照3月、6月、9月和12月每季周期上市。
美国10年超长期国债期货和美国10年期国债期货是不同的期货合约。从合约标的来看，美国10年期国债期货对应的是1份到期面值为10万美元的美国国债，期限是剩余到期期限从交割月份第1天起至少为6.5年，但不超过10年。而美国10年超长期国债期货对应的标的同样是美国10年超长期国债期货，但是到期期限不一样，是剩余到期时间在9.5至10年之间。其他合约条款包括最小变动价位，合约月份、交割类型（实物交割）等都是一样的。
从可交割券来看，是非常充足的。芝商所允许借用一些不同的债券去交割，以满足合约中空头的需要。特别是任何剩余期限在15年以上的不可赎回国债从交割月的第一天起就具有了交割的资格，通常至少有20种未到期的债券可用于交割。况且，芝商所数据显示，到期的国债期货真正执行交割的部分是极小一部分，只占未平仓合约的3.5%左右。
如何选择交割券呢，一般是选择CTD（最便宜可交割券）。芝商所长期国债期货合约要求空头（即卖方）去交割10万美元面值的任何一种符合资格的国债，然而由于长期国债的息票和到期日范围广泛，买方支付的价格取决于卖方选择交割的是何种债券。CBOT使用的规则是通过一个转换系数来调整期货价格，这个转换系数反映的是当债券的收益率为6%时，每1元债券在交易月第一天的现值。使用这个规则时，给定债券和给定交割月的转换系数是常量，它不受债券和期货合约价格变动的影响。数据显示，2016年3月，美国10年超长期国债期货可交割的合格券中CTD面值达到660亿美元。
通过对比可以发现，芝商所新增10年超长期国债期货这一品种，使得市场参与者多一个选择来对冲现券的风险敞口或者在收益率曲线上寻求更多的价差收益的机会。
美国国债期货的交割制度及影响
美国国债期货有6个不同的期限，对应不同的交割品，均采用实物交割制度。可交割国债范围有以下特点：一是尽量避免不同期限国债期货可交割国债范围重叠，例如美国2年期与5年期、5年期与10年期国债期货合约下不同到期日合约的可交割国债两两没有发生重叠；二是中短期合约的可交割国债期限较短，而中长期合约可交割国债范围期限更长，这与利率期限结构上关键期限的分布有关；三是可交割国债总量较大，至少在4000亿美元以上，不过由于国债的到期和发行，每个合约可交割券范围都会发生变化，其中2年、10年和长期国债期货可交割券总额基本在1万亿美元以上。
从交割的实际参与度看，美国国债期货的交割量占期货合约平均持仓比例约为3.6%，并呈现出期限越短的合约交割占比越高的特征，例如2年期约6.3%、5年期约3.7%、10年期约2.9%、长期约2.1%。
交割参与方及其义务
交割过程由交易所制定，其参与者为期货买方、卖方、清算会员、CME清算所等。清算会员和清算所在交割中起到至关重要的作用。
美国国债期货的交割不直接发生在持有期货合约的投资者之间，而是在其买卖清算会员之间进行。清算会员的主要交割义务有：对空方的清算会员而言，要保证期货空头按时提供满足交割等级和交割数量的可交割国债，并在接收到现金后及时将其分配给相关的空头；对多方的清算会员而言，要将收到的国债及时给多头合约的持有者，并从多头投资者收回相关国债应支付的现金。如果期货合约持有者没有满足相关交割条款，其清算会员应向CME清算所负责，自行承担相关费用。截至尚没有清算会员发生过交割违约的情况。
如果清算会员发生了交割违约，CME清算所则将进一步保证交割过程的完整性，但其仅限于“支付由违约引起的合理范围内的损失”。对于其他因素造成的违约损失则没有义务保证，例如支付比交割价和市场价之间的差额更多的损失、承担实际的交割义务、承担与托管行或存托机构有关失误引起的损失等。
具体的交割时间安排和步骤
美国国债期货交割实行滚动交割下的实物交割。实物交割主要包括三个方面：多头仓位申报、空头交割意向申报和后续交割等。在交割月之前两个交易日（第一头寸日）一直到交割环节结束，多方的期货结算会员每天均需要按照头寸建仓时间、账户类型（客户和公司两类）向交易所申报多头持仓情况，空方的期货结算公司需要按空头的要求提交交割申请。
完成一次完整的交割需要三个交易日：分别被称为意向日、通告日和交割日。意向日是卖方提交交割申请后交易所依据多头的相关信息进行配对并公示；通告日是买卖双方相互交换账户或者银行信息，需要注意的是不允许零散的交割，即用于每手国债期货交割的现券必须是同一只；交割日是实现券款交换。
交割环节中，最重要的一个过程是意向日的配对过程，这决定着哪个买方会收到卖方的何种国债。交割匹配的原则是“持仓最久优先，相同持仓日按比例分配”。交割匹配的过程主要包括两个步骤。
第一步是依据卖方意向申报的数量和买方按交易时间和账户类型提交的多头持仓情况，建立用于交割的多方头寸池。第一步的关键在于按照交易时间来划分多方交割的头寸池。如果最早交易时间的多头仓位小于空头交割手数，则将次早交易时间的多头仓位也纳入多头头寸池，直到满足空头需求；如果同一交易时间的各个结算会员的各类客户的多头仓位大于空头交割手数，那么则按照多头头寸中各个会员和类型所占的比例乘以空头交割手数来计算不同会员和类型中用于交割的部分，组成多方头寸池。
第二步是多空随机配对过程。随机选取一个意向空头，按照其所需的数量随机从多方头寸池中抽取与之配对的结算会员和账户类型，如果该多头账户的交割数量大于空头交割数量，那么从中选择空头交割数量即可，反之则继续随机选取账户类型，以满足该空头交割意向；然后重复上述过程，直到配对结束。
在整个交割过程中，仍有三个问题需要注意：一是头寸交易日期很重要，决定了配对的多方头寸池，但一旦入选多方头寸池，则不会影响配对，这意味着交易日期不作为随机配对的参数；二是对于没有入选多方头寸池的其他已经按交易日期排序的头寸，如果在近期这些头寸没有被平掉，排序次数是不会发生变化的，如果这些多头不愿意进入交割，可能会选择提前展期或者平调先前仓位再重新开仓；三是配对仅限于对公司和账户分类，并没有具体到投资者层面，即没有限定卖方交割的不同券给哪个客户，交易所层面仅有一般性的原则。涉及具体客户的分配，由清算公司在交割申请者和接受者之间进行，此时要遵循公平和公正原则。
B不同期限品种间交割制度的差异及影响
美国国债期货包括短、中、长等不同期限，中短期（2年、3年和5年期）与长期品种（10年和10年以上期限）在交割方面略有差异，这些差异也衍生了不同的交易策略。
不同期限品种间交割制度的差异
一是最后意向日、通告日和交割日不同。
对所有的国债期货而言，第一个意向日均与第一头寸日相同，即交割月前两个交易日，第一个通告日为交割月前一个交易日，第一交割日也均为交割月首个交易日；但是最后意向日、最后通告日和最后交割日却不同。
对于长期国债期货品种，最后意向日是交割月最后交易日之前的第二个交易日，最后通告日是交割月最后交易日前一个交易日，最后交割日是交割月最后交易日；对于中短期国债期货品种，最后意向日是交割月下一月首个交易日，最后通告日是交割月下一个月第二个交易日，最后交割日是交割月下一月第三个交易日。
对中短期国债期货交割区间较长的主要原因与5年期和2年期国债现货的发行方式有关。美国5年期和2年期国债在每个月最后一天发行，如果遇到节假日，则推迟到下月第一个工作日发行。为了保证本应在交割月发行的5年期和2年期国债作为对应国债期货的可交割国债，芝商所设计了上述交割规则。
二是最后交易日与最后交割日相隔天数不同。
对长期国债期货而言，最后交易日为交割月结束前的第7个交易日，最后交割日是交割月最后一个交易日，两者相隔7个交易日。这意味着在中长期国债期货停止交易后，还有时间进行滚动交割或者集中交割的申报。对中短期国债期货而言，最后交易日为交割月最后交易日，最后交割日为交割月下月第三个工作日。这意味着短期国债期货停止交易当天，卖方还可以继续申请交割，如果不申请则下一个交易日集中进行交割。
中长期和短期国债这种做法一方面延长了短期国债期货的交易时间，有利于保证5年和2年期新发国债的发行平稳，可以作为发行定价参考，也满足了对冲发行风险的需求；另一方面延长了长期国债期货的交割时间，有利于卖方有更充足的时间购买可交割国债，也有利于买方筹集资金，在一定程度上有利于降低交割违约风险。
对发票价格确定的影响
美国国债期货的交割发票价格包括两个部分：期货价格转化后的价格和应计利息。
期货转换后的价格是期货结算价格乘以转化因子，转化因子是由交易所规定的，用来衡量不同国债与国债期货虚拟券之间的净价关系，一旦合约上市，其转化因子则被固定。需要注意的是期货结算价格的确定。在最后交易日之前的申请交割，采用意向日当日的结算价作为期货价格，在最后交易日当日和之后的申请，则采用最后结算价作为期货价格。应计利息是期货多头应付给空头的体现在交割国债上的从上一付息日到交割日之间的利息。这里的时间节点的选择是交割日，而不是意向日。
对交易策略的影响
延长最后交割日对交易策略的影响主要体现在对国债期货定价方面，进而影响到投资者的交易行为。
期货到期后，最后结算价格已经确定，空头还有一段时间可以调整或者选择用于交割的国债，卖方的这种权利在国债期货中体现为月末期权（End-of-MonthOption）。如果在此期间，国债现货市场价格发生较大浮动的变化，最便宜可交割国债（CTD券）可能会发生变动，空方可以把这段时间用于交割的国债换为新的可交割国债。退一步，即便CTD券没有发生变动，如果卖方在这段时间筹集国债，用更便宜的价格买入，然后用于交割，可能获得一部分超额收益。由于月末期权的存在，期货的理论价格应该要比没有延迟交割情况下定价更低。
就策略而言，如果期货卖方预计在延长交割的期间收益率会大幅下行，即便CTD券发生切换，价格也会高于当前CTD券，此时卖方不应该在延长期间进行交割；如果预计在延长交割期间的收益率上行，则需要比较上行幅度与交割期权。当收益率上行带来的现货价格下跌幅度大于交割期权带来的期货下行幅度，则延迟交割有利可图，尤其是当CTD券发生切换时，延迟交割的超额收益会更大。
美国国债期货市场的发展之路
国债期货交易起源于美国，1976年1月6日，CME的国际货币市场率先推出90天美国短期国库券期货交易。2001年之后，10年期国债期货品种取代30年期国债期货成为CBOT成交量最大的品种，也是全球利率期货市场最活跃的交易品种之一。
美国国债（US.Treasurysecurity）是由财政部发行的美国政府的直接债务。国债一般以贴现债券（discountsecurity）或息票债券（couponsecurity）的形式发行。财政部发行的票面期限为1年或者1年以下的债券以贴现债券的形式出现，这些债券被称为国库券（Treasurybill）。财政部通常发行期限13周（3个月）、26周（6个月）和52周（1年）的国库券，还发行具有各种到期期限的现金管理国库券。那些票面期限超过1年的债券以息票债券形式发行，票面期限超过1年但不超过10年的息票债券被称为中期国债（Treasurynote），票面期限在10年以上的息票债券被称为长期国债(Treasurybond)。财政部发行的中长期国债主要有2、5、10年期中期国债以及30年期的长期国债。1997年1月，财政部开始发行通胀指数债券TIPS（债券的本金因考虑通货膨胀而采用价格指数进行调整）。截至2011年12月31日，在未偿付的可流通国债中中期国债占66051亿美元（66.53%），国库券占15205亿美元（15.31%）。国债期货交易起源于美国。1976年1月6日，芝加哥商业交易所（CME）的国际货币市场率先推出90天美国短期国库券期货交易。1977年8月CBOT推出针对资本市场长期利率风险管理的美国30年长期国债期货合约，1982年5月和1988年4月又分别推出了10年、5年期中期国债期货交易品种，1990年恢复了1983年创设、但因缺乏交易量而失败停开的2年期中期国债期货品种。2001年之后，10年期国债期货品种取代30年期国债期货成为CBOT成交量最大的一个品种，也是全球利率期货市场最活跃的交易品种之一。
美国国债是财政部按照其不同期限和市场状况，采取招标拍卖方式，定期批量滚动发行的。美国是一个高度市场化的国家，金融市场亦相当发达，资金的自由流动使市场利率能充分反映资金供求情况，利率市场化成为可能。
除了利率市场化，一定深度和广度的现货市场是国债期货发展的基础条件。这主要体现在国债现货市场参加者的范围、市场规模、交易品种、流动性和交易效率等方面。从20世纪70年代以来未偿还国债占GDP的比例稳步上升，现货市场存在着大量的可交易的国债，为期货市场的活跃奠定了基础。
美国的国债采取定期发行制度，每月最后一个营业日发行两年期国债，2、5、8、11月发行3年期、5年期、10年期及30年期国债，1、4、7、10月发行7年期国债，3、6、9、12月的最后一个营业日发行4年期国债。充足的国债现货发行量为期货市场的发展提供了活跃的交易品种，而从国债现货市场的发行量来看，2000年以来国债发行稳步上升，受2008年金融危机影响，美国实行量化宽松政策，国债发行量大幅度增加。持续的发行使得现货市场保持了一定的市场规模，从交易额来看，2005年以来（2009年除外）平均每天的成交额都在5000亿美元以上，流动性非常活跃。CME是美国最主要的期货交易市场，目前主要交易品种有10年期国债期货、2年期国债期货、5年期国债期货、新近发行（OTR）10年期国债期货、新近发行（OTR）5年期国债期货、超长期国债期货和长期国债期货几个品种。Bloomberg资料显示，2011年从日均交易量看交易最活跃的是10年期国债期货合约，日均交易量达91.34万份，同比增长7.97%，其日持仓量达116.84万份，年度成交金额达28.7万亿美元；交易活跃排第二的是5年期国债期货合约，日均交易量达42.15万份，日均持仓量为81.07万份，年交易额达12.82万亿美元；交易最不活跃的是超长期国债期货合约，日均交易量为4.09万份，但同比增长率最高。从时间维度来考察每个期货合约的发展历程，国债期货成交量、持仓量和成交金额在2000年以前交易增长缓慢，在1997年金融危机后的1998、1999年都有一定程度的下降。2000年以后各大国债期货合约得到迅速发展，一方面是因为2000年以来国债占GDP比例持续上升，国债现货市场每年的发行量、交易量持续上升，现货市场非常活跃，为期货市场的发展提供了基础；另一方面，金融业的进一步发展，众多的投资者参与到国债期货投资中来。受2008年次贷危机影响，国债期货交易量迅速下降，这说明期货交易受宏观经济环境影响很大。国债期货合约条款比较
长期国债期货合约：长期国债期货合约在CME交易，又在伦敦国际金融期货交易所上交易。长期国债期货合约的基础工具是一种虚拟的面值为100000美元、息票利率为6%的20年期长期国债，以面值为100的形式进行报价。该合约的最小价格波动为1%的1/32，因此这种合约的最小价格波动为31.25美元。CBOT允许借用一些不同的债券去交割，以满足合约中空头的需要。特别是任何剩余期限在15年以上的不可赎回国债从交割月的第一天起就具有了交割的资格，通常至少有20种未到期的债券可用于交割。长期国债期货合约要求空头（即卖方）去交割100000美元面值的任何一种符合资格的国债，然而由于长期国债的息票和到期日范围广泛，买方支付的价格取决于卖方选择交割的是何种债券。CBOT使用的规则是通过一个转换系数来调整期货价格，这个转换系数反映的是当债券的收益率为6%时，每1元债券在交易月第一天的现值。使用这个规则时，给定债券和给定交割月的转换系数是常量，它不受债券和期货合约价格变动波动的影响。卖方有权利去选择交割哪一种符合资格的债券，在交割月内交割必须实现。当债券交割完毕后，买方有义务支付卖方一定数量的货币，它等于期货价格乘以转换系数，再加上交割债券产生的利息。
中期国债期货：中期国债期货合约包括三种：10年期、5年期和2年期，这三种合约继长期国债合约之后也成为典型国债。10年期国债期货合约的标的证券是虚拟的10万美元面值的息票利率为6%的10年期国债。可以由空头方交割的可交割国债有多个种类，如果期限从交割月的第一天起不少于6.5年且不大于10年，那么这个国债是可以接受的。交割选择权属于空头，最小价格波动也跟长期国债期货合约一样。
5年期国债期货合约的基础工具为面值10万美元且符合下列条件的美国中期国债：发行期限不多于5年零3个月；剩余期限不多于5年零3个月；剩余期限不少于4年零2个月。
2年期的国债期货合约的基础证券是20万美元面值的美国国债，这种国债的剩余期限不多于2年且不少于1年零9个月，并且它的发行期限不多于5年零3个月。
国库券期货合约是短期债务工具的第一种合约，它是后来短期债券期货合约的模型。这种合约是基于面值为10万美元的3个月的国库券。这种合约是根据期货价格报价和交易的，但是实际上这种期货价格是报出期货利率的另一种方式，期货价格等于100减去年化期货利率。国库券期货合约比长期、中期国债合约要简单得多。3个月的国库券可能是刚发行的3个月国库券，也可能是当前仅剩下3个月期限的以前发行的国库券，但这无关紧要，因为刚发行的和以前发行的国库券在现货市场上的交易相同，国库券期货市场上就没有转换因子和最便宜的可交割国债。其在交割日的选择上有很少的不确定性，因为交割必须在一个非常短的时间内进行，通常是3天，交易规则事先明确指出了交割的确切日期。美国期货市场的监管制度
1974年美国商品交易法修正案出台，在授权商品期货交易委员会作为监管所有“商品”期货交易的唯一机构之后，美国才于1975年10月在CBOT推出第一张利率期货CNMA合约，随后出现的国债期货亦被当然地纳入CFTC管辖之下。美国的国债期货市场管理表现为“三级管理体制”，政府监管机构、行业协会组织和期货交易所自我监管三者结合，强调政府干预并通过加强立法来管理期货市场。美国对国债期货交割管理的另一个特征是制定严格的法规，使国债期货交易能依法有序地高效运作。美国的国债期货交易法规体系由国家期货交易管理法规和期货交易规则两部分组成。
