《金融期货》之揭开国债期货的面纱(二)
A
中金所国债期货合约
下面以10年期国债期货合约为例，对合约条款的相关事项进行说明(见表1)。
表1中金所2年期、5年期、10年期国债期货合约
(1)合约标的
10年期国债期货合约标的采用名义标准券设计，其面值为100万元、票面利率为3%的名义长期国债。“名义标准券”，是指票面利率标准化、具有固定期限的假想券。国际上，美国、德国、澳大利亚、韩国、英国和日本等国债期货较为成熟的国家均采用“名义标准券”作为国债期货合约标的。
采用名义标准券作为交易对象有下列优点：可以扩大可交割国债的范围，防止交易过程中期货价格被操纵，减小交割时的逼仓风险；名义标准券较之单一券种的套期保值效果更好，有利于国债期货避险功能的发挥；名义标准券设计反映了市场上某些期限国债的收益率水平，能够真正反映金融市场对整体利率水平的预期。
（2）可交割国债
10年期国债期货合约的可交割券是发行期限不高于10年、合约到期月份首日剩余期限不低于6.5年的记账式附息国债。
由于国债期货合约的标的为虚拟的名义标准券，所以在实物交割制度安排下，通常会规定可用于特定国债期货合约的可交割券范围。一般可交割券的剩余期限与国债期货合约标的的期限接近，具体的剩余期限范围既不能太大，也不能太小。如果剩余期限的范围太小，可交割国债数量过少，容易导致“逼仓”的发生。如果剩余期限范围过大，通过转换因子折算得到的债券交割价格与债券的实际价格差异过大，过大的基差就会导致套期保值的效果下降，使得套期保值者使用期货避险的意愿下降。
（3）报价方式、最小变动价位
中金所上市的国债期货采用百元净价报价，最小变动单位是0.005元。如果2020年4月30日10年期国债期货合约T2006的收盘价为102.940元：
该合约的价值=（102.940/100）×1000000=1029400（元）
最小变动一个价位时合约价值变动额=0.005×10000=50（元）
（4）合约月份、最后交易日、最后交割日
本合约的合约月份为最近的3个季月，季月是指3月、6月、9月、12月。最后交易日为合约到期月份的第二个星期五，最后交易日为国家法定假日或者因异常情况等原因未交易的，以下一交易日为最后交易日。到期合约最后交易日的下一交易日，新的月份合约开始交易。最后交割日为最后交易日后的第三个交易日。
（5）涨跌幅限制
对每日价格波动进行限制可以避免国债期货合约价格的大幅波动，主要目的是抑制过度投机，降低交易风险，防止国债期货交易功能发生严重异化，避免对证券市场正常交易秩序形成冲击。国外市场除日本以外，基本没有涨跌幅限制。本合约的每日价格最大波动限制是指其每日价格涨跌停板幅度，为上一交易日结算价的±2%。
（6）持仓限额制度
交易所规定的会员或者客户对某一合约单边最大持仓数量，是交易所为防止市场风险过度集中，以及防范市场操纵行为而采取的主要风险控制措施之一。针对不同时间阶段的风险控制需要，限仓分为一般月份限仓和交割月份限仓。按不同的参与群体，标准也有所不同，主要分为套保套利客户持仓审批制度、结算会员和投机客户限仓制度。
国债期货的结算会员限仓标准可设定为60万手，即某一国债期货合约结算后单边总持仓量超过60万手的，结算会员下一交易日该合约单边持仓量不得超过该合约单边总持仓量的25%。一般月份投机客户限仓，交易所从控制投机客户持有国债期货总量以及批量下单对价格冲击幅度两个角度出发，确定一般月份持仓限额为2000手。对交割月份投机客户限仓，确定交割月份持仓限额为600手。
B
期货市场的巨无霸
在国际期货的品种分类中，国债期货归类于利率期货，而利率期货大致分为两类：一是短期利率期货，如CME的3月期欧洲美元期货及很多交易所交易的1个月、3个月拆借利率期货；另一类就是以国债期货为代表的中长期利率期货。在全球期货市场发展过程中，利率期货自诞生以后几十年来一直在交易量上独占鳌头，成为期货市场上当之无愧的巨无霸。比如2001年，全球期货交易量为18亿张，而利率期货交易量为10.17亿张，占比高达56.5%。近20年来，伴随着股指期货、个股期货在全球崛起，利率期货的占比快速降低。2019年，全球场内期货及期权交易量为344.75亿张，利率期货及期权交易量为47.63亿张，占比下降至13.82%。
上述比较是从交易量角度进行的，而仅对交易量进行比较存在一个很大的误区，那就是忽略了不同期货合约之间规模大小而导致比较失真。美国CBOT的大豆期货为每张合约5000蒲式耳，约合136吨，我国大连商品交易所的大豆期货为每张合约10吨，两者之间相差13倍。如仅从合约成交量比较显然合约规模越小就越沾光。
在欧美期货市场发展初期阶段，期货合约的设计规模通常都比较大，其中利率期货更是以“巨无霸”著称，美国的国债期货合约动辄以10万美元起步，而短期利率期货更大，如3个月期欧洲美元期货合约价值是100万美元。在期货市场向全球扩展时期，发展中国家基本采用小规模合约策略来启动市场，有些合约规模小到只有几百美元。进入计算机时代后，欧美国家交易所之间的竞争也进入短兵相接时代，各交易所为了争取流动性，不仅纷纷推出小规模合约，而且还流行将一些已经成熟的期货品种迷你化。美国CME自1982年推出标准普尔500股指期货后，该合约一直是期货市场的龙头。1996年，为了吸引散户参与交易，推出了该合约的“迷你版”，合约乘数由原来的250美元降至50美元。此举迎合了市场需求，导致迷你版合约交易量暴增，超过原标准合约几十倍已成为常态。
我国在20世纪90年代第一次推出国债期货时合约的规模也很小，上海证券交易所的国债期货合约只有2万元；而在2013年国内第二次启动国债期货时，按照国际流行标准，合约规模设定为100万元；2018年推出的2年期国债期货合约规模为200万元，在国内众多合约中无疑属于“大哥大”级别。2020年上半年，中金所的三个国债期货合约成交量在国内期货业占比仅为0.46%。从成交金额看，三个国债期货合约成交金额占比达到7.86%，不同口径相差17倍。
在全球期货业热推“小合约”的潮流中，唯有利率期货仍旧保持着一份贵族般的矜持，依旧以大合约为主。由此不难解释从合约交易量角度看，利率期货的比重为何会出现滑坡现象。
国债期货交易规则是怎样的
交易所国债交易规则？
交易所国债交易也称为上市国债交易，是指可在证券交易所自由买卖的国债，具体交易规则如下：
交易时间与A股相同，以张为报价单位，价格是按100元面值国债的价格委托买卖。国债卖出最小申报数量单位为1张，国债买入最小申报数量单位为10张。
国债交易不设涨跌限制。正式实施国债净价交易后，将实行净价申报和净价撮合成交的方式，并以成交价格和应计利息之和作为结算价格。报价系统会同时显示国债全价、净价及应计利息额。
但和A股不同的是，上市国债实行T+0交易，即当天买进的国债当天可以卖出，当天卖出的国债当天还可以买进。
沪银期货交易规则？沪银期货主要交易规则如下：
1、沪银期货交易单位为15千克/手，最小变动单位为1元/千克，即一手一个点最低波动15元。
2、交割单位为每一仓单30千克，交割应当以每一仓单的整数倍进行。普通个人投资一般不能进行实物交割，即不能持仓进入合约到期月，在合约到期月之前需要手动平仓或者等待强制平仓。
3、限仓制度。非期货公司会员和客户在交割月份限仓600手。
4、涨跌停板制度。与其它商品期货合约一样，期货交易中心实施沪银涨跌停板交易制度，由交易中心拟定出沪银每一交易日的最大价位上涨或者下跌幅度。
5、交易时间。白天交易时间：9：00-10：15，10：30-11：30，13：30-15：00，晚间21：00至次日2：30，法定节假日前最后一个交易日没有夜盘。
6、交易保证金。沪银期货合约上市运行不同阶段的交易保证金收取标准中有4个档次：7%、10%、15%、20%，保证金视期货公司根据风险情况适时调整。
期货中的限仓制度是如何实现限制的
期货市场最早萌芽于欧洲。早在古希腊和古罗马时期，就出现过中央交易场所、大宗易货交易，以及带有期货贸易性质的交易活动。最初的期货交易是从现货远期交易发展而来。第一家现代意义的期货交易所1848年成立于美国芝加哥，该所在1865年确立了标准合约的模式。20世纪90年代，我国的现代期货交易所应运而生。我国有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所和中国金融期货交易所四家期货交易所，其上市期货品种的价格变化对国内外相关行业产生了深远的影响。
最初的现货远期交易是双方口头承诺在某一时间交收一定数量的商品，后来随着交易范围的扩大，口头承诺逐渐被买卖契约代替。这种契约行为日益复杂化，需要有中间人担保，以便监督买卖双方按期交货和付款，于是便出现了1571年伦敦开设的世界第一家商品远期合同交易所——皇家交易所。为了适应商品经济的不断发展，改进运输与储存条件，为会员提供信息，1848年，82位商人发起组织了芝加哥期货交易所（CBOT）；1851年芝加哥期货交易所引进远期合同；1865年芝加哥谷物交易所推出了一种被称为“期货合约”的标准化协议，取代原先沿用的远期合同。这种标准化合约，允许合约转手买卖，并逐步完善了保证金制度，于是一种专门买卖标准化合约的期货市场形成了，期货成为投资者的一种投资理财工具。1882年交易所允许以对冲方式免除履约责任，增加了期货交易的流动性。中国期货市场产生的背景是粮食流通体制的改革。随着国家取消农产品的统购统销政策、放开大多数农产品价格，市场对农产品生产、流通和消费的调节作用越来越大，农产品价格的大起大落和现货价格的不公开以及失真现象、农业生产的忽上忽下和粮食企业缺乏保值机制等问题引起了领导和学者的关注。能不能建立一种机制，既可以提供指导未来生产经营活动的价格信号，又可以防范价格波动造成市场风险成为大家关注的重点。1988年2月，国务院领导指示有关部门研究国外的期货市场制度，解决国内农产品价格波动问题，1988年3月，七届人大一次会议的《政府工作报告》提出：积极发展各类批发贸易市场，探索期货交易，拉开了中国期货市场研究和建设的序幕。1990年10月12日郑州粮食批发市场经国务院批准成立，以现货交易为基础，引入期货交易机制，迈出了中国期货市场发展的第一步；1991年5月28日上海金属商品交易所开业；1991年6月10日深圳有色金属交易所成立；1992年9月第一家期货经纪公司---广东万通期货经纪公司成立，标志中国期货市场中断了40多年后重新在中国恢复；1993年2月28日大连商品交易所成立；1998年8月，上海期货交易所由上海金属交易所，上海粮油商品交易所和上海商品交易所合并组建而成，于1999年12月正式运营。2006年9月8日中国金融交易所成立；2010年4月16日中国推出国内第一个股指期货——沪深300股指期货合约；2011年4月15日中国大连商品交易所推出世界上首个焦炭期货合约；2012年12月3日中国郑州商品交易所推出首个玻璃期货合约。期货市场及行业的金融创新和改革已在监管制度改革、产品扩容和业务创新等多个方面齐头并进：在监管制度改革方面，主要为推进期货市场手续费、套保、套利、保证金及限仓等改革，提升市场效率;在产品创新方面，贴近“三农”需求，开发更多面向农业和农民的证券期货产品，开发国债期货、股票期权等金融产品;在业务创新方面，证监会支持期货公司业务创新，推动开展境外经纪业务试点和客户资产管理试点，推动专业化的期货投资基金试点，支持符合条件的期货公司发行上市。随着期货市场和期货行业改革的深入推进，期货行业将进入历史上最好的发展机遇期。短期内，随着市场扩容和市场效率提升，期货行业将有望迎来业绩拐点;从长期来看，随着业务创新的全面铺开，期货行业将打开持续。历史上最早的期货市场是江户幕府时代的日本。由于当时的米价对经济及军事活动造成很重大的影响，米商会根据食米的生产以及市场对食米的期待而决定库存食米的买卖。
在1970年代，芝加哥的CME与CBOT两家交易所曾进行多项期货产品的创新，大力发展多个金融期货品种，令金融期货成为期货市场的主流。1980年代，芝加哥的交易所开始发展电子交易平台。踏入1990年代末，各国交易所出现收购合并的趋势。
中国古代已有由粮栈、粮市构成的商品信贷及远期合约制度。在民国年代，中国上海曾出现多个期货交易所，市场一度出现疯狂热炒。满洲国政府亦曾在东北大连、营口、奉天等15个城市设立期货交易所，主要经营大豆、豆饼、豆油期货贸易。1949年中华人民共和国成立后，期货交易所在中国大陆绝迹几十年，到1992年郑州设立期货交易所，展开另一波期货热炒风潮，各省市百花齐放，最多曾经一度同时开设超过50家期货交易所，超过全球其他国家期货交易所数目的总和。中国国务院在1994年及1998年，两次大力收紧监管，暂停多个期货品种，勒令多间交易所停止营业。自1998年后，中国大陆合法的商品期货交易所只剩下上海期货交易所、大连期货交易所、郑州期货交易所三所，前者经营能源与金属商品期货，后两者经营农产品期货。到2006年9月8日，中国金融期货交易所在上海挂牌成立，首项推出的产品为沪深300股指期货。
