《国债期货》:什么是最便宜可交割券(CTD)
在交割期，期货合约的空头有权利选择一只券给期货合约的多头，多头支付的价格则是按照空头所选择的这只债券的转换因子所计算的期货调整价格，再加上应计利息支付给合约的空头。
我们需要注意到国债期货的空头有权选择哪只债券用于交割，那么空头该如何选择呢？先看一个例子见下表：
期货合约价格97.318元。
表可交割债券详细信息
假如期货空方今天就面临交割的问题，那么空头如何选择呢？
对空方来说，首先需要判断是否需要交割。如果确定需要交割，那么应该看交割的损益是多少，选择交割中获益最大或损失最小的券用于交割。交割损益就是基差的相反数，也就是说，选择100002这个券交割可以获得10.487的收益，选择120016用于交割会导致8.558的亏损。
我们也可以从另一个通俗的角度来理解，例如：100002这个券转换因子1.0267，可以理解成一份100002债券可以转换成1.0267份国债期货，再考虑每份国债期货的交割成本，成本为99.81152/1.0267=97.2158元（这个成本代表以该债券为交割券时，用该债券价格推导出的理论期货价格）。080025虽然债券价格较低，但是算上转换因子之后，成本却达到97.36364/0.9947=97.8824元。100002这个券的交割成本比较低，适合用于交割，在这5个券中，属于最便宜可交割券。
我们可以通过交割日的交割成本测算来确定最便宜可交割券。使用最便宜可交割券可以降低空方的交割成本。
在交割日之前如何确定最便宜可交割券呢？
主要有三种方式：隐含回购率法，净基差法，经验法则法。这部分内容我们会在之后的问题中进行详细解答。
小贴士
最便宜可交割券的产生原因——转换因子
由于可交割券的票面利率和到期时间不相同，价格存在差异，个券的巨大差异导致期货空方选择交割时集中于某只债券，从而造成潜在的逼空风险，于是交易所使用转换因子来“磨平”各券的差异。转换因子也并非完美。其假设各个债券收益率相同，而实际情况是各个债券的收益率随期限不同有差异，另外转换因子在合约存续期间不调整，而各券的价格会变化，他们之间的相对价格关系也可能发生变化，在此情况下，转换因子并没有“磨平”各个券之间的差异，国债期货空头可以选择哪一只债券用于交割，因此空头会选择成本最低的交割方式，即选择最便宜可交割券。
理论上，在交割时的最便宜可交割券（CTD）的基差为什么是0？
在交割时，国债期货和CTD券的基差应该为0，因为如果存在负基差，套利者可以卖出期货，买入现货，用于交割，空头交割损益=F×C-P，负基差意味着交割损益为正，即可以通过交割来获利。如果存在正基差，套利者可以买入期货，卖出现货，通过期货来交割得到现货，多头交割损益=P-F×C，正基差意味着有负的交割损益，在交割时由于有套利者的套利，国债期货基差会逐步缩小至0。理论上，在无套利的前提下，国债期货CTD券的基差可以逐步收敛，在交割时，CTD券的基差会收敛于0。
在实际情况中，因为融券卖空比较难，所以国债期货可能存在一定正基差，而且因为有交易成本和冲击成本，套利者也无法将基差做到完全收敛，因此实际市场中交割基差仍然存在。
国债期货到期时,实际交割国债现券的券种是由哪一方确定的
国债一般是半年或一年付息一次。在两次付息中间，利息仍然在滚动计算，国债持有人享有该期限内产生的利息。因此在下一次付息日之前如果有卖出交割，则买方应该在净价报价的基础上加上应付利息一并支付给卖方。
由于是实物交割，同时可交割债券票面利率、到期期限与国债期货标准券不同，因此交割前必须将一篮子可交割国债分别进行标准化，就引入了转换因子。交易所会公布各个可交割债券相对于各期限国债期货合约的转换因子（CF），且CF在交割周期内保持不变，不需要者计算。
扩展资料
1、交割期货商品的质量严格执行规定的标准。
2、在期货市场降价交割的货物必须符合国家有关标准。
3、期货交割成本核算低于期现货价格差。
4、期货交割收益水平。
在期货市场中，商品期货通常都采用实物交割方式，金融期货中有的品种采用实物交割方式，有的品种则采用现金交割方式。现金交割由于不进行实物交收，只是以交割时的现货价格作为交易盈亏和资金划拨的依据。
《国债期货》:交割时如何选择交割券
国债期货的可交割债券包括很多现券种类，那么实际交割时应该使用哪一只债券作为交割债券呢？国债期货规定由空方选择可交割债券券种，多方只能接受。这是因为空方作为国债的交付方，需要根据自己的实际持仓情况、交易能力来确定可以提供哪一只债券用于交割。由多方来指定，而多方又恰恰选择了流动性不佳的国债，有可能导致空方没有能力提供该券种，最终导致交割失败。
当由空方单方面选择实际交割的券种时，他应该选择对自己最有利的债券用于交割。这个债券就被称作最便宜可交割券（CTD）。之所以出现最便宜可交割券是因为用于连接实际现券和虚拟标准券的纽带转换因子的计算方法并不完美，如果该计算方法是完全公平的话，每一只债券都应该被合理地估价，不存在哪一只相对比较便宜。但是实践中，对债券进行公允的定价是困难的，很难提供一个既能够公允地估计所有债券的价值，又不容易被任何人操纵的办法。
被众多国家广泛采用的按照某一个利率（如3%）进行折算的算法实际上假设了利率曲线是平坦的，且恰好等于3%，这种情况下所有债券都会是等价的，不存在谁比谁更便宜。实际的市场情况是复杂的，利率曲线不可能完全平坦，也不可能恰好等于3%，这就造成了不同的债券在按照该规则计算转换因子时，有的情况下获利，有的情况下不利，获利最多，价格最被高估的债券就成为最便宜可交割债券。
从实践来看，当市场利率大于3%时，到期期限（久期）越长的债券在转换时获益就越多，长久期债券倾向于成为CTD；当市场利率小于3%时，到期期限越短的债券在转换时获益越多，因此短久期债券倾向于成为CTD。
《国债期货》:哪些国债可以参与交割
可交割债券期限范围的选择对一只国债期货来说非常重要。期限既不能太大也不能太小：若范围太小，可交割国债的数量就会减小，容易导致可交割国债数量不足，出现“多逼空”的现象；如果该范围取得非常大，通过转换因子折算得到的债券交割价格与实际价格就会出现非常大的偏差，影响套期保值的效果。
中金所在选择国债期货的可交割期限范围时，重点考虑了如下几个因素：第一，要有足够的可交割债券符合期限范围；第二，交割成本要低；第三，交割标的流动性要高；第四，交割标的同等级范围要广；第五，交割标的具有同质性。
中金所国债可交割债券需满足如下条件：
（1）记账式国债。
我国国债按照券面形式可以分为三大类：无记名式（实物）国债、储蓄式国债、记账式国债。无记名式国债就是民间俗称的国库券，已不多见；储蓄式国债不能流通，主要供个人投资者长期持有使用；记账式国债通常由国务院在银行间市场和交易所市场跨市场发行，由大型商业银行组成承销团进行承销工作。因记账式国债发行稳定、安全性高、流动性好、发行量大，故国债期货的可交割债券设定为记账式国债。
（2）可以在银行间市场和交易所市场的债券托管机构托管。
记账式国债可以在银行间市场、交易所市场、商业银行柜台市场三大市场进行交易结算和托管，考虑到一些因素，国债期货的可交割债券范围暂定为前两个市场托管的记账式国债，同时也要求可交割券可以在不同市场之间进行转托管。柜台市场托管的记账式国债暂不列入可交割国债的范围是因为：
第一，柜台市场规模很小。
第二，柜台市场的参与人主要为个人投资者和一般法人，这两类投资者可以在交易所交易，一般法人开立丙类户可以在银行间交易，没有必要通过柜台市场来进行交割。
第三，柜台市场的承办银行有8家，分别为：工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、招商银行、北京银行、民生银行、南京银行，如果将柜台市场托管的国债纳入可交割范围，则相当于增加了8个交割库，交割管理的难度会大大增加。
（3）到期日或付息日距交割日的时间较远。
交割时多空双方可能会发生需要在不同托管场所配对的情况，此时就会涉及在不同托管场所之间转托管的问题。若到期或付息临近，转托管会被暂停，为了避免这种情况发生，参照转托管的规定，国债期货也要求在到期或付息日距离交割日大于10个工作日的债券才能够用于交割。
